东吴证券：给予栽迈股份买入评级，目标价位903.2元

2022-01-11东吴证券控股子公司有限子公司曾朵红,陈瑶,郭亚男对高士姆控股子公司展开研究并释出了调查结果《有成微变潜气力赛道，蟠龙高士姆大有可为》，本报告对高士姆控股子公司给出买进评分，认为其前提定价为903.20元，局限性股价为654.58元，考虑到上涨幅度为37.98%。

高士姆控股子公司(688032)

外资概要

高士姆控股子公司有成微变赛道，厂商不具高通用性和不强品牌气力，都未的发展为世界微变蟠龙。子公司筹组于2012年，小覆盖面有成微变划分领域，子公司核心高管是研发家庭出身，厂商耐用性反超，率先热卖力争四、力争六等高通用性厂商，迟速放量，截至2020年底子公司世界市盈利7.96%，退居世界第三（Enphase市盈利77.8%、昱能科技市盈利12.2%）。2021年H1子公司卖出17万台，接近2020年全年总体，我们预定2021年卖出量累计翻倍，成为欧美国家远超过、世界第二的微变子公司。子公司仅靠厂商气力和电子商务能气力享受微变伸展范围内改善、出口替代两大储蓄，我们认为高士姆控股子公司都未的发展为世界微变从业者的蟠龙子公司。

分布式太阳能电池方兴未艾，微变伸展范围内小覆盖面改善。海之外高核能发电+电气力自供刺激下，分布式太阳能电池方兴未艾，欧美国家整县推进+限电限产影响下，户用和工商业太阳能电池开始迟速激增，我们预定2025年世界分布式太阳能电池升级220GW，占基利48.5%，2021-2025年相联总量35%，激增迟于地面电站。分布式产品主要是组串式和微型变变器，由于美国有组件级关断的要求，2020年微变世界伸展范围内为5.4%。往后看，越来越多发达国家对分布式太阳能电池安全要求改善，而且微变高度集中更精细化，高转化率，力争四、力争六等厂商将实质性缩小组串式和微变的商品价格差，微变通用性凸显，我们预定2025年微变世界伸展范围内将小覆盖面改善至14%左右，升级供给达30.8GW，2021-2025年相联总量58%，激增迟于分布式产品。

厂商气力+通用性+产品开辟，子公司卖出及市盈利将迟速改善。1）厂商比较丰富电压段伸展全面，替代性设计耐用性优越。子公司厂商迭代反超国之外，从力争一到力争六，厂商电压段伸展0.25-2.25KW，范围内越来越全面，且厂商耐用性优越，电压密度优于Enphase。2）在耐用性媲美海之外的才会，不具通用性占有优势。商品价格上端，2020年子公司定价0.75元/W，只能Enphase定价的1/3，不具明显公平竞争占有优势；开发成本上端，自研其设计减小元件用量降本，叠加销量改善带来的覆盖面效应，2020年开发成本只能0.35元/W，远小于公平竞争对手，盈利能气力不强力，2021年Q1-3微变业务毛利率55%。3）有成现有产品+小覆盖面开辟新产品，加速出口替代。子公司渠道商比较大在赤道几内亚、欧洲产品，共布局82家安装商和31家分销商，其中在赤道几内亚市盈利达40%左右，充分受益微变从业者激增。2019年转至美国产品，美国占世界微变供给的70%，是微变的主气力产品，子公司厂商赢取美国产品肯定，2021年在美卖出累计翻4-5倍激增，后续激增潜气力巨大。中心等来看，我们预定子公司微变总体卖出量不具年中翻倍激增的潜气力。

框架变变器、用电等电气力电子厂商供给比较丰富。除微变厂商之外，子公司在电气成套设备中不具一定的生产经验和高效率积累，赢取较低顾客肯定度。在框架变变器、用电等电气力电子厂商中有高效率供给和厂商布局，业务方向逐步拓展。

盈利预测与外资评分：我们预定子公司2021-2023年盈利为7.65/13.18/25.21亿元，累计54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润2.01/4.51/9.05亿元，累计93.25%/124.40%/100.43%，考虑到微变从业者伸展范围内改善、子公司厂商耐用性反超从业者且开发成本占有优势明显、对标海之外美股子公司，我们得不到子公司2022年80倍PE，并不相同前提价903.2元，首次伸展得不到“买进”评分。

风险提示：公平竞争加剧、电网消纳难题限制、海之外产品拓展少考虑到等。

证券之银河净值分析工具显示，高士姆控股子公司（688032）好子公司评分为4银河，好商品价格评分为0.5银河，净值中心等评分为2银河。(评分范围内：1 ~ 5银河，最高5银河)