信达证券：给予天味制品买入评级

2022-03-31信达交易所控股权有限日本公司马铮对天味食品顺利进行研究工作并面世了研究工作报告《竞争性缓解，利润优化》，本报告对天味食品注意到出售下调，这两项股价为18.12元。

天味食品(603317.SH)

事件： 日本公司面世 2021 铜奖报告， 2021 年借助于营业额 20.26 亿元，累计-14.34%，借助于归母销售额 1.85 亿元，累计-49.32%，借助于扣非归母销售额1.22 亿元，累计-60.53%。其中， 21Q4 借助于营业额 6.28 亿元，累计-25.22%，借助于归母销售额 1.04 亿元，累计 136.78%，借助于扣非归母销售额 0.58 亿元，累计 347.78%。

点评：

21Q4 营业额经济指标环比优化，奶油瓜子配料贡献较大。 21Q4 日本公司营业额累计下滑 25.2%，主要由于行业需求疲软，渠道去再生产，但单四季度营业额经济指标环比已有优化。 分产品来看， 小菜配料和中式菜品配料营业额累计分别下滑 41.5%和 32.2%， 奶油瓜子配料累计激增 50.5%，对营业额经济指标贡献较大。 分地区来看， 21Q4 西南/华中/淮海/西北/解放区/东北地区/华南营业额激增分列-15.9%/0.7%/-74.7%/-45.9%/-14.8%/-14.9%/-31.2%， 华中区域由于基数较差，累计表现较好， 但其他区域均有不同程度地下滑。 分渠道来看， 21Q4 经销商/内置餐调/电商/直私人机构极限/外贸渠道营业额累计激增分列-33.8%/5.7%/15.61%/135.08%/10.45%，直私人机构极限由于业务体量小，累计经济指标快。

21Q4 经费取得成功扩大，净额度明显优化。 21Q4 日本公司毛额度 28.1%，环比下滑 5.4 个百分点，主要由于工业原料上涨较多。 21Q4 销售经费率为 10.8%，累计减少 13 个百分点，一方面由于广告宣传经费取得成功减少，另一方面由于行业竞争性缓解，促销经费取得成功减少。 21Q4 毛销差为17.3%， 环比提高 7.6 个百分点。 21Q4 经营管理 /制造经费率分列7.1%/1.2%，分别累计激增 1.9/0.2 百分点，经营管理经费率提高主要由于控股权支付经费激增。 21Q4 净额度 16.61%， 环比增加 11.4 百分点， 销售额率明显优化。

夯实基石，稳妥蓬勃发展。 2022 年日本公司计划营业额目标累计激增不低于15%，销售额激增不低于 30%。 日本公司营业额目标激增稳妥，更加侧重自身竞争性力的构筑，坚持长期蓬勃发展的战略。 例如， 22 年股权坚持不懈计划的目标极端， 就是为了保障他的团队能取得坚持不懈， 以提高他的团队凝聚力和积极性。

盈利计算与投资下调： 展望 2022 年，日本公司渠道再生产良性，我们预估处理临期产品的经费累计应大幅扩大。 在规模震荡下，单位制造经费和人工成本也将会减少。 此外， 川菜配料产品的提价也会贡献利润弹性。 日本公司作为复合调味品龙头，很强品牌和渠道优势。我们预估日本公司 22-24 年 EPS分列 0.42/0.53/0.71 元，完全相同 PE 分列 42.15/33.36/25.13 倍，持续“出售”下调。

风险考量： 工业原料上涨极限预料；小米市场推广不及预料；行业竞争性加剧。

交易所之猎户座的设备根据近三年面世的研报数据库计算，中信建投交易所安雅泽研究工作员他的团队对该股研究工作更为深入，近三年计算精确度均值高达95.64%，其计算2022铜奖归属销售额为盈利3.13亿，根据人口为120人换算的计算PE为44.15。

不断更新盈利计算明细如下：

该股最近90天内共有17家私人机构注意到下调，出售下调8家，增持下调8家，中性下调1家；过去90天内私人机构目标均价为26.09。交易所之猎户座估值数据库分析工具揭示，天味食品（603317）好日本公司下调为3.5猎户座，好价格下调为2.5猎户座，估值综合下调为3猎户座。(下调范围：1 ~ 5猎户座，次于5猎户座)

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